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中国国旅601888系列分析之九:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,

来源:辽宁在线    发布时间:2017-10-17 11:12   作者:许一诺

中国国旅601888系列分析之九:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,
中国国旅601888系列分析之九:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,

行业与公司

中国国旅(601888)系列分析之九:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力

(证券分析师:曾光、钟潇;联系人:张峻豪)

结合近期整理的市场对公司的关注热点,我们对公司相关情况进行了进一步的跟踪分析。

关注焦点之一:国内出境免税店的政策目前是否放开?并没有!

国家并没有放开除首都机场和浦东机场以外的其他出境机场免税店政策(首都机场和浦东机场系国务院特批)。我国自1979年开展免税业务以来,按照财政部等中央部委的规定,中免公司就是全国唯一一家国务院授权在全国范围内开展免税业务统一管理的企业。为了进一步集中加强免税业务的管理,财政部、国家旅游局、海关总署、国家税务总局联合发布《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》,进一步明确了中免公司在全国免税四统一管理的中的地位。设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店,由中国免税品(集团)总公司提出申请,财政部会同海关总署、国家税务总局、国家旅游局从严掌握审批,各地海关和地方政府无权自行审批。换言之,广州白云机场本次T2出境店擅自招标是不符合上述规定的。我们5月9日的报告《中国国旅-变革之年,内外共振》中也对此作了详细梳理和阐述。并且,据了解,主管部门已经要求白云机场按照国家政策执行,公司也在密切关注这一事情的进展。

关注焦点之二:国内免税格局未来变化对中免的影响?对中免更加有利!行业大一统有利于批发议价能力提升

2016年2月,五部委联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,允许17家机场或口岸开立进境免税店。2017年初,在获得相关部委批文后,有11家机场进境店开始试点招标。但机场进境店招标以及第一点所分析的白云出境T2招商事宜,市场担心国内免税格局出现不利于公司的新变化。我们刚刚已经对白云机场T2出境招商事宜进行了分析说明不必担忧。同时,需要重点说明以下几个方面:

1、参考如下中国免税市场2015年的格局,日上和中免累计占据78%的市场份额,处于绝对垄断地位。从目前的情况下,考虑中免有望大概率控股日上北京(待T3最终落定),加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下,中免如携手日上其实国内免税寡占格局大局已定。进境店等新试点,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。

2、结合我们此前的多次分析,在经济形势相对欠景气的情况下,如何引导国人海外奢侈品购物回流是政府关注的焦点。包括之前入境店的放宽,以及未来出境市内免税店可能对国人放宽,本质上都是为了更好地引导消费回流。结合我们此前《中国国旅系列分析之八:变革之年,内外共振》以及深度报告《中国国旅-601888-公司正站在新一轮市值成长的起点》等对韩国案例的分析,发展免税是政府引导国人消费回流的一个有效手段,因此免税行业近几年政策利好有望持续。

3、从目前的竞争情况来看,政府一直希望培养国有企业能够成行业内具有引导力、带动力的国际龙头。而中免是目前最有实力,最有希望成为中国免税业领头羊的企业,尤其是与日上在北京机场合作落地之后,中免在国内免税行业的市场份额有了非常大的提升。从政府的角度应该也是希望全力支持中免这样的企业做大做强,未来能够参与国际竞争。

市场关注焦点之三:垄断争议?出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,不存在所谓原罪

部分投资者对出入境免税垄断存有疑义。我们认为,出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,故并不存在所谓原罪。

首先,国内免税运营牌照垄断有助于提升其批发议价能力,增加其与国内外上游供应商尤其是国外奢侈品供应商谈判时的筹码。其次,免税的消费场景并不垄断,消费者从自身的角度出发,可以选择在国内、机场口岸以及境外不同等不同的消费场景购买商品,价格优势、品质保证和消费场景的便利程度是影响其购物场景选择的核心。因此,国内免税运营商完全可通过其垄断牌照汇集的谈判议价优势,争取到更好的进货价,在终端销售时给消费者更多的优惠,最大限度吸引消费者在中国口岸消费,从而更加有利于我国的整体利益。

市场关注焦点之四:规模扩张推动盈利成长,中免有望剑指世界免税前五!

1、 国际免税龙头,规模扩张是核心。结合目前全球免税第一的Dufry的成长历程,核心在于通过并购扩张提升规模,进而提升其在免税运营竞标中的综合影响力和对上游的议价能力。

2、 规模扩张进行时,中免有望剑指世界免税前五!考虑中免海棠湾项目的持续做大做强,香港机场烟酒段的影响,加之可能的首都机场,以及明年3月租约到期可能招标的上海机场,参考图4,如果中免+日上+香港机场烟酒,并考虑其增长,中免未来免税销售额有望剑指世界免税前五,达到300亿人民币量级!考虑到公司目前账上现金80-90亿元,较为充足,未来不排除考虑好的并购机会,加快投资并购步伐。公司在16年年报中还明确指出:旅游零售业务要通过引进跨国投资并购团队,充分运用投资、合作、并购重组等资本运作方式,积极接洽具有采购优势和渠道优势的国际免税运营商,寻求并购机会!并且,考虑到中免熟谙中国人消费偏好和习惯,而中国人是国际旅游零售市场最主要的购买客群之一,且中国旅游集团还拥有中国最大的旅行社,最大的旅行社会员系统,这些优势也为中免未来积极做大做强,在海内外扩张优化奠定了良好支撑。

3、 规模提升有望为中免毛利率提升带来质变!参考我们此前的分析,PK Dufry和日上大约58-60%的综合毛利率水平(Dufry的综合毛利率58%,考虑其包括免税和有税,而免税部分毛利率一般高于有税,因此,Dufry免税业务的毛利率有望超过60%),公司目前免税业务45-46%左右的毛利率水平,未来存有较大提升空间(虽有统计口径的部分差异)。考虑到免税业务的采购议价能力主要跟采购规模以及拥有重要机场、对终端客户的影响力等的情况紧密相关,我们认为中免基于现有传统免税及海棠湾持续成长,加之已经中标的香港机场烟酒段,且未来如将首都机场、上海机场免税握入囊中,则有望争取到全球最低的采购价格(中国人是目前国际免税市场最重要的消费客群之一),毛利率提升空间广阔。我们此前分析也一再强调,若未来毛利率能逐步提升5-15%,仅此带来的原有业务的业绩增厚就达到20%-60%,十分可观。

市场关注问题之五:市内免税店——前景广阔,积极推进,市场仍显著忽视的巨大金矿

根据2000一号文,四部委明确规定,市内免税店由中免公司统一进行申请,由财政部会同海关总署、国家旅游局报国务院进行审批。自1988年以来,中免公司实际已经申请获得批准有5个牌照,分部是北京、上海、大连、青岛和厦门。从我们跟踪了解的情况来看,公司去年已经提出了申请,海关总署也已经规定同意恢复其传统的市内免税店(针对外国人)。

结合前文的分析,为了截留国人奢侈品消费外流,考虑到韩国(出境)市内免税店的蓬勃兴起,加之日本在去年也开立了(出境)市内免税店,在东亚几国竞相争取免税大蛋糕,以及我国政府希望国人奢侈品消费回流的大趋势下,我们认为市内免税店未来对国人开放的时点也将渐行渐近。

从韩国免税的情况来看,市内免税店市场空间广阔,韩国市内免税店2016年已经超过77亿美元,占韩国全国免税的70%+!以亚洲免税龙头韩国为例,结合媒体报道,韩国2016年免税行业销售额达到106亿美元,其中超过70%均来自市内免税店(出境)贡献!如果考虑离岛免税店中的市内免税店构成,我们预计韩国免税有接近75%左右均来自市内免税店,空间巨大!从购买来看,其市内免税店远超机场免税店主要体现在外国人在韩国市内免税店的庞大购买力,其中预计至少一半来自中国人的贡献!

从我国的情况来看,我国2015年免税市场规模估算234亿元,尚不及韩国免税龙头乐天一家2015年的免税销售额(3750百万欧元,折合约283亿人民币),提升空间巨大。其中估算日上贡献100亿元左右,均为机场店,中免贡献80.57亿元,其中约50%来自三亚离岛免税店,其他来自传统机场、口岸、船供等业务。总体来看,我国免税目前机场免税占比预计仍接近50%,且市内免税店主要为离岛市内免税店和边境口岸店,出境市内店仍有广阔提升空间!

从市内免税店与机场免税店的关系来看,由于机场免税购物有时间和场地的限制,但市内免税店大家购物时间更加充分,可以更加从容购物,且可出境提货,也可以回国是提货,更加便捷,可以与机场免税店形成良好的互补。此外,此前中出服市内免税店发展相对平平,主要因为其针对出境归国人员,涉及到跟国内有税市场直接的竞争,因此在品牌品类规模等方面都受到比较大的限制(从此前草根调研的情况来看,中出服在上海门店的免税品价格普遍高于浦东机场出境店)。但出境免税店可以更直接截留国人消费外流,在免税价格以及品牌品类规模上发展空间较大。

市场关注问题之六:机场免税店的短期盈利压力问题?规模提升是核心,业绩考核带来支撑

考虑到目前新中标的几个机场扣点相对较高,部分投资者担忧其盈利尤其短期盈利压力。我们认为,首先,结合前文的分析,公司近两年先后竞标香港机场、首都机场(大概率获得),以及6个机场入境店,因此今明两年公司免税规模会有较大提升,而营收提升对毛利率提升也会带来直接的促进作用。其中,从香港机场的情况来看,中免是与LTR成立合资公司在香港机场中标,LTR在全球排名第三或第四,其采购能力或者说毛利率水平显著高于中免,通过联合采购,中免-香港机场的毛利率也有较大提升,而毛利率提升对公司机场免税业务运营也带来一定支撑,尤其是传统免税业务及三亚海棠湾等既有业务毛利率受益于规模提升带来的毛利率提升有望直接转化为利润,从而对公司近年来业绩增长产生重要支撑。

其次,根据国资委33号文《央企负责人经营业绩考核办法》,其中明确指出:1、国资委将企业年度利润总额、经济增加值指标目标值与考核计分、结果评级紧密结合;2、国资委依据年度和任期经营业绩考核结果对企业负责人实施奖惩。经营业绩考核结果作为企业负责人薪酬分配的主要依据和职务任免的重要依据。在业绩考核压力下,不仅倒逼公司在规模提升的情况下大跨步追求毛利率增长,同时对内费用率也有望持续改善,对其业绩增长也有持续的支撑。

展望2018年,虽然系香港机场运营第一年(2017年11月至2018年5月)、可能也系公司在首都机场免税运营第一年,但考虑到首都+香港后对原有业务毛利率的提振,公司费用率的持续优化,加之市内免税店等有望政策放宽,以及明年3月到期的上海机场免税店可能的后续进展,在新领导新机遇下,公司正爆发出前所未有的主观能动性,在这种情况下,我们认为公司18年业绩也不必太过忧虑。

投资建议:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级

维持公司17-19年EPS2.22/2.77/3.38元,对应PE25/20/16倍。综合全文分析,国内出境免税店的政策目前并未放开,政府截留国人奢侈品消费外流和扶持央企做大做强参与国际竞争背景下,中免有望受益于上述大格局。在新领导新机遇下,结合国资业绩考核导向,公司内生外延明显更加积极。一方面伴随机场中标及国内整合有望推动公司规模跃升,进而公司推动毛利率持续改善,另一方面出入境市内店、离岛免税政策放宽等带来新期待。其中对标韩国,市内免税店不仅盈利能力强劲,且规模巨大(韩国市内免税店空间超过77亿美元,是其免税市场最核心构成)。公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,坚定“买入”评级,A股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。

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机构销售经理通讯录

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